本刊特约作者郭永清／文
一般来说，当公司认为自家股价严重低于其价值的时候，才会不断回购自己公司的股份。
最近，完美世界就在不断地实施回购。完美世界是中国大型的影游综合体，业务涵盖完美世界影视和完美世界游戏两大板块。
2019年7月30日，公司公告称，回购实施完成，即通过集中竞价的方式累计回购约2212.52万股，占公司总股本的1.68%，耗资约5.50亿元，这些回购的股份已经全部完成注销。8月7日，公司再次公告称：基于对公司未来发展前景的信心以及对公司价值的高度认可，为维护广大投资者的利益，增强投资者信心，同时完善公司长效激励机制，充分调动公司管理人员、核心骨干的积极性，提高团队凝聚力和竞争力，有效推动公司的长远发展，公司拟使用自有资金以集中竞价的方式回购股份，价格不超过36元/股，耗资不低于3亿元且不超过6亿元，回购的股份将主要用于股权激励或员工持股计划。9月21日，公司公告称，于2019年9月20日首次通过股票回购专用账户以集中竞价方式实施回购股份，回购股份7万股，占公司总股本的0.0054%，最高成交价为28.80元/股，最低成交价为28.73元/股，成交总金额为201.34万元(不含交易费用)。
也是最近，多家证券公司发布了对完美世界的研究报告。其中，招商证券标题为《完美世界：游戏内容为王浪潮下的突围之道》的报告，对完美世界的评级为“强烈推荐——A级”；东北证券在《完美世界：手游业务增长抢眼，下半年精品游戏值得期待》的报告中也给出“买入”评级。
那么，市场低估完美世界了吗？
完美世界的收入和利润的完美曲线
完美世界2014年借壳上市，主业转型为影视，之后陆续拓展业务到院线、游戏等。
2016年，公司先后收购了今典院线、今典影院、金华时代等院线及影院资产，表示将集合影视、游戏内容资源和院线、影院的渠道优势，在提升现有影院观影体验的同时，丰富影院的文化内涵，扩展影院的文化功能，为消费者提供全方位的综合娱乐服务，将影院打造成“身边的泛娱乐体验空间”。不到两年，2018年，完美世界出售了2016年刚刚收购的院线资产。
为了前后口径的可比性，我们将完美世界2015年到2018年和2019年上半年的收入和利润数据进行了调整，剔除了院线业务的影响。调整以后完美世界的营业收入分别为11.29亿元、61.10亿元、70.87亿元、75.27亿元和36.56亿元，其净利润增长率分别为278.84%、28.84%、20.51%和30.50%。
由此可见，从2015年到2018年，完美世界营业收入和净利润都取得了完美的增长，尤其是净利润的增长，最低的年份都在20%以上，在所有A股上市公司中也不多见。
然而，从2016年年初以来到现在，完美世界的股价表现却并不理想。似乎市场并不太认可完美世界的业绩表现，部分原因可能在于完美世界的现金流表现不理想。毕竟，现金流是公司业绩的试金石。
2018年11月16日，在“2018中国国际数字娱乐产业论坛”上，完美世界总经理萧泓认为，“过去十年，游戏市场飞速发展，到现在已经形成了2000亿元至3000亿元的市场，目前游戏是现金流最好的行业。”然而，完美世界2015年开始至今的经营活动产生的现金流量净额和净利润之间的背离趋势却显而易见。
那么，完美世界的净利润都到哪里去了？其资产负债表显示，完美世界的营运资本投入越来越多。在分析中，营运资本=营运资产-营运负债，其中：营运资产是企业在经营活动中需要投入的资金，包括应收票据、应收账款、预付账款、存货、与经营活动有关的其他应收账款和其他流动资产；营运负债是企业在经营活动中产生的负债，包括应付票据、应付账款、预收账款、与经营活动有关的其应付账款和其他流动负债以及非流动负债，比如完美世界收取的游戏玩家充值款或长期授权金。
在完成借壳重组的2015年，完美世界的营运资本投入为56541.38万元，2016年，该金额下降到282.39万元，但是从2016年到2019年上半年，该金额不断攀升，2019年6月30日为36.45亿元。完美世界赚取的利润主要投入到了营运资本中。
如果再仔细查阅公司的资产负债表，可以发现，在其最近三年的营运负债下降的情况下，应收票据及应收账款、存货的金额在快速上升，这在一定程度上，会引起投资者的疑虑。
金融资产、有息债务和商誉存疑
完美世界资产结构和资本结构也会引起投资者的困惑。
公司其实并不缺钱，账面有数十亿元的货币资金，同时还有巨额的其他非流动金融资产(或可供出售金融资产)，以及金额不菲的交易性金融资产(银行理财产品或结构性存款)。但是，完美世界在债务端有数额较大的短期借款、长期借款，以及通过控制的有限合伙企业基金并表的享有优先权益的其他非流动负债15亿元。
不是说这些财务数字有问题，但是，一边是低利率的银行存款和理财产品；另一边是利率较高的借款和优先权债务，无论如何，会影响到公司的收益。
此外，在完美世界的资产结构中，商誉在不同年份的波动很大，说明其不断地进行业务的重组，业务单元买入卖出频繁，比如，完美世界在2016年信心满满地买入了院线资产，在2018年1月份就通过关联交易转让了院线资产。市场虽然对重组会有短时间内的兴奋，但是从长期而言，市场的反应是偏负面的。多数成熟的投资者不太喜欢三心二意的公司。
作者为上海国家会计学院教授，博士生导师
来源: 证券网