2019年8月14日，由华泰证券（上海）资产管理有限公司担任计划管理的“海通华泰-金光上海白玉兰广场资产支持专项计划”于上交所成功获批，规模高达138亿元，为目前国内规模最大的CMBS项目。
该项目的标的物业为上海浦西地标“上海白玉兰广场”，广场总建筑面积42万平方米，是集大体量商业、办公、酒店等功能于一身的多元业态城市综合体。
该项目发行人为金光纸业（中国）投资有限公司，此前，金光纸业也曾发行过以金虹桥国际中心为标的物业的“国金-金光金虹桥国际中心资产支持专项计划”，发行规模达到78亿，也是备案制以来企业资产证券化单体规模第二大项目。
除此之外，在北上广深中还有许多我们熟知的商场已经进行证券化。
本文作为该系列上篇报告，聚焦CMBS项目，对标的物业位于北京、上海、广州、深圳四个城市的资产证券化项目进行盘点和分析。
北上广深CMBS发行量过半
截至2019年8月16日，我国共发行了85单CMBS产品，发行规模达到2024.26亿元。
由于目前发行的CMBS产品期限大部分都能达到12-18年，因此除汇富富华金宝大厦资产支持专项计划于2019年6月17日提前到期外，其余CMBS产品均处于存续期内。
其中，近半数的CMBS项目所对应的标的物业分布在北京、上海、广州、深圳这四个城市中，其他分布在成都、厦门、等二三线城市。
剔除无资料项目和含有其他城市标的物业的项目，标的物业处于北上广深这四个城市的CMBS项目合计36个，其中标的物业在北京的项目达到一半，有18个，上海9个，广州4个，深圳5个。
北上广深的商业地产类CMBS项目
本文对北上广深的CMBS项目根据物业类型进一步分类盘点，分为商业地产类、公寓类以及其他类。
目前以商业地产为标的物业的CMBS项目的融资主体主要是房地产企业，标的物业包括商场、广场、写字楼、酒店等物业类型，位于北上广深的该类项目标的物业均是发展成熟的商业物业，拥有充足稳定的租金收入以及良好的资产增值空间，且商业地产估值较高。
在已发行的CMBS项目中，标的物业位于北上广深的商业物业共有30个，大多是较为知名的城市商业中心、中央商务区的写字楼等，我们较为熟悉的有北京银泰中心、北京华贸中心、凯晨世贸中心、金融大街、北京住总大厦、上海世贸国际广场、上海SOHO复兴广场、上海保利广场、金虹桥国际中心、上海保利广场、光明地产大厦、广州侨鑫国际金融中心、广州正佳广场、深国投广场、益田假日广场等，融资人包括中国银泰投资有限公司、北京国华置业有限公司、金茂投资管理有限公司(上海)、金融街（北京）置地有限公司、北京住总集团有限责任公司、上海世茂国际广场有限责任公司、上海弘圣房地产开发有限公司、保利置业集团有限公司、光明房地产集团股份有限公司、侨鑫集团有限公司、正佳企业集团有限公司、深圳印力商用置业开发管理有限公司、深圳市益田假日广场有限公司等。
有些融资人已通过CMBS将多个北上广深的商业地产进行证券化，保利集团就在中信-保利地产商业一号资产支持专项计划和华泰资管-保利置业一期资产支持专项计划中分别将广州保利国际、保利中心与上海保利广场两个标的物业进行了证券化。
从已参与CMBS的融资人中可以看出，在大中型房企中仍有不少企业未参与该类型融资中，例如华润置地有限公司、龙湖集团、中南置地、正荣集团等，但其表内仍然有未盘活的大量商业地产项目，可作为备选项目来源。
上述项目中，标的物业位于北京的占半数，为15个，上海9个，广州3个，深圳3个，北京和上海是商业地产CMBS的重要业务区域，而深圳和广州仍存在较大体量的待挖掘项目。
发 行 规 模
从发行规模来看，以北上广深的商业地产为标的物业的CMBS项目发行规模从4.2亿元到78亿元不等。
发行规模最小的是“平安金隅建达大厦信托受益权资产支持专项计划”，该项目以北京建达大厦为标的物业，融资人是北京金隅集团股份有限公司，发行时的物业估值为9.9亿元；发行规模最大的是“国金-金光金虹桥国际中心资产支持专项计划”，该项目以上海金虹桥国际中心为标的物业，融资人为金光纸业（中国）投资有限公司，发行时的物业估值为131.12亿元。
物 业 估 值
从标的物业估值来看，物业估值最大的是“广发恒进-正佳企业集团正佳广场资产支持专项计划”中的正佳广场，发行时的物业估值为142.23亿元，融资人为正佳企业集团有限公司，项目总发行规模为73.01亿。
物业估值最小的是“深圳市世纪海翔投资集团有限公司2018年度第一期资产支持票据”中的联合广场，发行时的物业估值为1.59亿元，融资人为深圳市世纪海翔投资集团有限公司，该项目共包含三个标的物业，项目总发行规模为18.5亿。
单一CMBS标的物业估值超过50亿元的北上广深的项目有14个，其中6个超过100亿元。
这些项目中仅有一个标的物业的有25个项目，如北京石榴中心、金融大街、北京SKP、凯晨世贸中心、北京银泰中心、华贸中心、北京世纪金源购物中心、上海世茂国际广场、上海保利广场、上海SOHO复兴广场、金虹桥国际中心、益田假日广场等发行的CMBS，上述物业均位于核心地段，运营成熟，大部分位于北京，上海可作为单一大体量项目的开拓区域。
覆 盖 度
从物业估值对发行规模覆盖度来看，该数据基本处于1.4-2.4之间，即抵押率处于40%-70%，高于经营性物业贷款。其中抵押率最高的是“北京银泰中心资产支持专项计划”，项目发行规模75亿，物业估值约105亿；抵押率最低的是“高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划”，项目发行规模40亿，物业估值约129亿。
物 业 类 型
从细分标的物业类型来看，标的物业为多个组合物业的，通常多种商业类型并存，较常见的有商业+办公、商业+酒店、商业+办公+酒店，例如“深圳市世纪海翔投资集团有限公司2018年度第一期资产支持票据”的标的物业有鼎丰大厦、联合广场和至卓飞高大厦（海翔广场），包含了商业、办公和酒店商业类型。
这种CMBS项目在北上广深的合计共有5个，通常单一标的物业体量和估值均不大，因此为提高发行规模常合并发行；更有项目标的物业中还含有厂房，属于工业地产，即在同一个项目中含有商业地产和工业地产，该类项目亦可获批，但相对较少。
少量的北上广深的公寓类CMBS项目
随着地产证券化发展，标的物业也逐渐从商业地产扩充到了公寓类资产，但目前公寓类标的物业以CMBS方式进行证券化的项目较少，处于北上广深的CMBS项目就更少了，大部分公寓类标的物业倾向于选择类REITs进行证券化，与长租公寓类REITs相关扶持政策有关。
目前仅有华夏资本-优钺-景瑞三全公寓资产支持专项计划与招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划这两个项目。
整体来看，公寓类CMBS项目的发行规模及标的物业估值均显著小于商业地产类CMBS项目。
华夏资本-优钺-景瑞三全公寓资产支持专项计划以北京的三全公寓为标的物业，该物业包含了120套公寓、商业用房及车库，属燕莎商圈核心位置。建筑面积共5.4万平方米，发行时的物业估值为13.01亿元，项目发行规模7.2亿元，抵押率达到55%，融资人为景瑞地产有限公司。
招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划以深圳四海小区为标的物业，位于蛇口核心区域。建筑面积约5.65万平方米，发行时的物业估值为30.96亿元，项目发行规模20亿元，抵押率约为65%，融资人为深圳市招商置地投资有限公司。
北上广深以厂房为主的其他类CMBS
CMBS项目的标的资产除了商业地产和公寓之外，也有一些CMBS项目以厂房、仓库等物业作为标的物业。
有中信证券-普洛斯仓储物流1期资产支持专项计划、方正证券-星河World项目一期租金资产支持专项计划、招证固收-富力国际空港综合物流园资产支持专项计划和华福-北京西国贸汽配基地资产支持专项计划。以上项目的标的物业多为物流园厂房，以及部分仓库和汽配基地。
标的物业发行估值在20-40亿左右，发行规模在8-20亿之间，其中物业估值及发行规模最小的是方正证券-星河World项目一期租金资产支持专项计划，物业估值总价20.39亿元，项目发行规模为8.42亿元，抵押率为41%，融资人为星河实业(深圳)有限公司；物业估值及发行规模最大的是华福-北京西国贸汽配基地资产支持专项计划，物业估值总价38.49亿元，项目发行规模为19.23亿元，抵押率为50%，融资人为北京永同昌房地产开发有限公司。
从物业估值对发行规模覆盖度来看，以上项目基本处于1.6-2.4之间，整体覆盖程度高于半数商业地产类项目，抵押率在42%-62%。抵押率最大的是招证固收-富力国际空港综合物流园资产支持专项计划，该物业估值总价21.98亿元，项目发行规模为13.61亿元，抵押率为62%，融资人为广州富力嘉盛置业发展有限公司。
中信证券-普洛斯仓储物流1期资产支持专项计划作为国内首单首单储架式仓储物流CMBS，也使得物流地产逐渐成为资产证券化项目的重要标的。
与公寓类CMBS项目类似，我们发现目前这些以厂房仓库为标的物业的CMBS项目数量及体量也较小，未来仍有一定的发展空间。
文章来源：兴业研究
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